武汉医疗器械协会

【润达医疗】点评:收购强化华东区域优势,提升实验室综合服务能力

医心医意要健康 2019-07-01 19:03:35

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核心观点


事件

公司拟发行股份及支付现金购买苏州润赢70%、上海润林70%、杭州怡丹25%、上海伟康60%和上海瑞美55%股权,合计作价11.37亿元,其中发行股份4272万股,发行价为15元,作价6.41亿元,现金支付作价4.96亿元,均由公司发行新股募集配套资金完成。

点评

标的17年贡献备考净利润增量0.48亿元,17PE估值14倍,估值合理

并购标的合计可贡献17年备考归母净利润0.82亿元,扣除参股产业基金带来的投资收益,实际备考净利润增量为0.48亿元,增幅为21.9%。收购标的平均17PE估值为14.1倍,其18-20年净利润承诺同比增速达17%/22%/23%,估值较为合理。若募集配套资金发行股份定价仍为15元,预计公司将合计发行7839万股,总股本增加13.5%,则摊薄后17EPS增幅为7.4%。参考收购标的18-20年的业绩承诺,预计收购标的18-20年可在我们此前报告预测的基础上贡献29%/26%/24%的净利润增量,考虑EPS摊薄,贡献EPS增幅为13%/11%/9%

收购标的有助巩固华东区域优势并提升实验室综合服务能力

本次收购标的覆盖从IVD产品经销商、物流供应链服务商和LIS系统服务商。本次收购一方面可以强化公司在华东地区的业务布局,为在华东地区深度推广集成采购模式提供团队和渠道关系支持;另一方面也可以进一步拓展公司在医学实验室领域的综合服务项目,提升医疗机构客户的服务粘性,更好地支持IVD集采模式的发展。具体标的如下:

        1)以诊断产品销售和服务为主的医学实验室综合服务商:苏州润赢、上海润林和杭州怡丹。以上标的均具有稳定的销售渠道和服务团队,在专业化领域和覆盖区域内均有较高的市占率,其中苏州润赢是江苏地区体外诊断实力较强的IVD经销商,其产品以雅培、迈瑞、BD等品牌的生化、化学发光免疫、血凝、微生物等检验项目为主;上海润林为华东、华南和西部地区重要的病理实验室综合服务商,产品以凯杰、罗氏、碧迪等国际知名品牌的HPV检测、液基细胞学、分子诊断等项目为主,同时还提供远程病理解决方案、病理实验室信息管理系统等软件服务;杭州怡丹此前已由公司收购45%股权,是浙江地区重要的IVD经销商,其产品以生物梅里埃、贝克曼、赛默飞世尔的国际知名品牌的感染和微生物诊断产品为主

         2)以物流供应链服务为特色的医疗器械耗材综合服务商:上海伟康上海伟康的经营特色是为医疗机构提供医用耗材方面的专业主动式的物流服务,可帮助医疗机构降低运营成本,减轻医护人员负担,因此相应的毛利率和净利率也较高。目前其主要服务的客户为上海市浦东区的二级及以上医院为主。

        3以提供实验室信息化综合解决方案为主的信息服务商:上海瑞美上海瑞美17年已被公司收购45%股权,以实验室信息管理系统(LIS)和临床输血质量管理系统(BIS)的开发和销售为核心,目前可为医疗机构的临床检验系统提供完整的信息化解决方案,是国内综合排名位居前列的专业LIS系统供应商,目前已有超过1500家终端客户,业务收入是为医疗机构提供瑞美软件的项目实施和维护升级费以及相关检验仪器的接口费为主。

规模效益和并购整合推动盈利能力持续提升。

公司18Q1毛利率提升1.04pp,净利率提升0.6pp到6.0%,改善明显。从母公司报表和合并报表的拆分比较来看,公司18Q1净利率提升主要是省外盈利改善驱动,显示公司省外高速并购扩张后正处于盈利改善的整合提升期,效果显著


估值与评级

强化华东区域优势,提升实验室综合服务能力,协同明显,维持“买入”。

公司通过本次重组收购有望带来18-20年摊薄后EPS 13%/11%/9%的增厚,同时进一步强化华东地区的业务领先优势,进一步推进IVD集采打包模式在华东地区的快速落地,同时也丰富了公司的医学实验室综合服务能力,提升客户服务粘性,具有明确的协同效应。暂不考虑并购对EPS增长的贡献和增发摊薄,维持18-20年预测EPS为0.57/0.77/1.02元,同比增长51%/35%/32%,现价对应18PE仅27倍;若考虑并购带来的利润贡献和增发摊薄,则18-20年EPS 增厚为0.65/0.85/1.11元,同比增长71%/31%/31%,现价对应18PE仅为24倍,高成长低估值,维持“买入”评级。


风险提示

IVD耗材降价超预期;并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。


注:公司发行股份后备考17年归母净利润增量为4800万,而表1计算所得标的并表将为17年贡献约8200万归母净利润增长,其中的差异来自公司参股投资的产业基金如润达盛瑚和上海润祺等也实现了较大规模的投资收益,在备考业绩计算时必须将其剔除,公司参股产业基金不影响并表标的对18-20年业绩的预测。


并购标的介绍

苏州润赢:江苏地区领先医学实验室综合服务商

苏州润赢成立于20169月,其前身为苏州新天地(目前为苏州润赢子公司),是江苏地区领先的医学实验室综合服务商,产品涵盖生化、化学发光、血凝和微生物等,品牌以雅培、斯塔高和碧迪等国际知名品牌为主(合计占84%的采购额),除IVD产品供应外,苏州润赢还可向医疗机构客户提供产品选择方案、技术应用培训、流程操作规范、仓储物流配送、设备软件升级和维修保养、流程规范、医学实验室建设布局优化等全方位、深度的综合技术服务。

苏州润赢以直销为主,主要服务客户是江苏地区二级及以上的高等级医院。苏州润赢在苏南主要城市均建立了相应的技术服务网点,可为客户提供从售前、售中到售后的全方位技术服务。

苏州润赢17年实现营收3.49亿元,同比增长21%,净利润为3749万,同比增长13%,毛利率为28.0%,同比下滑3.8pp,净利润增长放缓和毛利率下降主要是受17年江苏地区体外诊断项目收费指导价下调带来的降价影响。预计公司完成苏州润赢收购后,将大力推进集成采购业务发展,进而抵御毛利率下降并降低费用率,保持净利率在10%~11%之间。

上海润林:华东、华南和西部领先的病理实验室综合服务商

上海润林成立于2015年12月,其主要业务来自旗下子公司上海健仪和润理上海,是国内具有一定市场影响力的病理实验室综合服务商,代理品牌以凯杰和碧迪为主(合计采购比重达59%)。上海润林目前正从传统病理体外诊断产品流通及服务业务向以病理检验为中心的分子诊断、免疫组化、数字病理、信息化服务等病理实验室综合服务业务。上海润林服务区域覆盖华东、华南和西部地区,以上海市、江苏省、广东省、四川省、新疆自治区等地客户为主

上海润林由于经销区域较多,主要采取直销与分销相结合的模式开展业务,并大量采用专业第三方物流服务提供商来进行仓储和物流配送。17年上海润林直销收入大占比大幅提升,从32.2%大幅提升至52.7%,一方面显示上海润林的终端客户覆盖能力有了明显的提升,另一方面也显示了上海润林有能力成功应对IVD耗材两票制推行下的商业模式转型。

上海润林17年实现营收1.43亿元,同比增长63.7%,净利润0.17亿元,同比增长52.6%,毛利率47.2%,同比提升7.6pp。上海润林17年业务快速增长主要是16年业务快速开展主要从下半年开始,预计后续业务增长保持平稳,而随直销占比的提升和管理费用的改善,预计净利率水平会有快速提升。

杭州怡丹:以感染和微生物为特色的浙江医学实验室综合服务商

杭州怡丹是以浙江地区为主的医学实验室综合服务商,以感染和微生物诊断产品和服务为特色,主营品牌包括生物梅里埃、贝克曼、欧蒙和赛默飞世尔等国内外知名品牌。目前,杭州怡丹服务对象包括浙江省内各级医院医学实验室、第三方医学实验室以及各地检验检疫局、疾控中心和血站。

杭州怡丹以直销为主,占比约80%,较为稳定,预计在耗材两票制下不会受到明显的业务冲击。

杭州怡丹17年实现收入3.28亿元,同比增长30.5%,净利润0.43亿元,同比增长5.3%,毛利率为32.2%,同比下降3.0pp,主要是浙江地区IVD项目降价所致,而随杭州怡丹集成业务占比提升,其抵抗降价的能力将明显提升,对应的净利率也将维持稳中有升。

上海伟康:以物流供应链服务为特色的耗材试剂综合服务商

上海伟康前身是浦东新区人民医院(原川沙县中心医院)设立的伟康综合服务公司,后经过改制和股权转让转为私营企业,其业务主要是面对医疗机构的医用耗材仓储配送服务以及面对医疗器械企业的第三方物流服务。上海伟康通过整合后的医疗供应链服务模式,对医院原有的复杂供应链业务流程实施了简化,可降低医院自身的库房仓储成本,提高物流供应效率。

上海伟康16年将其经营的安保管理业务子公司进行了剥离,以更专注与医疗机构仓储配送及第三方物流服务。目前物流仓储及配送服务营收占比达92.3%,是最核心的盈利来源。上海伟康主要客户为上海市浦东新区二级及以上的医院,具有一定的区域性。

上海伟康17年实现营收0.73亿元,同比下滑40.4%,毛利率为64.5%,同比提升24.6pp,主要是16年下半年剥离原安保业务所致,而医用耗材仓储和配送业务毛利率远高于安保业务;净利润0.28亿元,同比增长14.8%,说明医用耗材仓储和配送业务盈利能力较强且增长较快。

上海瑞美:以LIS和BIS为核心的医学实验室信息化整体解决方案供应商

上海瑞美是一家专业从事医疗卫生信息化软件开发的高新技术软件企业,自成立以来主要从事实验室信息管理系统(LIS)和临床输血质量管理系统(BIS)的设计、开发与销售,致力于实现和推广医疗卫生行业的信息化、自动化、专业化、质量化进程。上海瑞美主要产品包括瑞美实验室信息管理系统(LIS)、瑞美临床输血质量管理系统(BIS)、瑞美仪器接口软件产品等,以上产品均处于细分领域市场国内领先地位。其中,上海瑞美业务收入主要来自为医疗机构客户实施LIS或BIS项目的实施费和维护升级费,以及将检验仪器接入瑞美软件的仪器接口费。

上海瑞美17年实现营收0.46亿元,同比增长33.4%,净利润0.18亿元,同比增长31.0%,毛利率74.0%,同比提升1.2pp,主要是客户数量持续增长以及新开发BIS系统业务收入快速增长所致,保守预计18-20年,上海瑞美客户数量增长可实现收入和净利润约15%左右的复合增长。


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